Ahogy a válság tovatűnik a visszapillantó tükrünkben, úgy veszünk észre kockázatokat azzal kapcsolatban, hogy a makrogazdasági politika visszatér a rendes kerékvágásba, hogy a jegybankok visszatérnek a múltbeli inflációs célkövető rendszerükhöz, hogy kevés erőfeszítés történik a fiskális politika alkalmazása érdekében, illetve hogy a pénzügyi intézmények sikeres ellenállást folytatnak az ellen, amire ők túlzott tőke- és likviditási követelményekként hivatkoznak.

Ez így egyértelműen rossz lenne. Tíz évvel ezelőtt kevesen jelezték volna előre az azóta kibontakozó eseményeket, a világ legnagyobb pénzügyi intézményeinek megrohanásától kezdve addig, hogy a kamatok csaknem egy évtizeden át a likviditási csapda szintjein voltak, illetve addig, hogy az infláció még ma is a cél alatt alakul, miközben sok fejlett gazdaságban a kibocsátási rés még mindig nagy és negatív. A nagy pénzügyi válság alapvető tanulságait nagymértékben hasonlónak látjuk a Nagy Válságra válaszul kialakuló keynesi forradalom következtetéseihez: a gazdaságokat erőteljes sokkok érik, és nem várható el, hogy automatikusan stabilizálják magukat. Nem kételkedünk abban, hogy az általunk megfigyelt erős monetáris és fiskális politikai válaszok hiányában a pénzügyi válság csaknem olyan rossz, ha nem rosszabb kimenetelekhez vezetett volna, mint a Nagy Válság. Így az erős stabilizációs politikák jelentik egyszerűen a dolgok lényegét.

Kérdés, hogy a várt változásokat fejlődésnek vagy forradalomnak tekintsük-e. Fejlődés esetén a következő a helyzet. Igaz, hogy a kutatás oldaláról nézve a modelljeink inkább a hagyományos áramlat modelljei közé tartoznak, mint hogy egy potenciális cunami modelljeiről beszélhessünk. Ugyanakkor modelljeinkbe számos olyan nemlinearitást integrálhatunk, amelyeket a válság hozott a felszínre (pl. Gertler, Kiyotaki és Prestipino, 2017). A stratégia oldaláról nézve a makrogazdasági politikának mindhárom lábára támaszkodnia kell – a monetáris, a fiskális és a pénzügyi politikákra. A monetáris politikának újra elegendő cselekvési teret kell megteremtenie a keresletet érő kedvezőtlen sokkokra való válaszadás céljából, és ezt számos módon meg is teheti. A fiskális politikának erősebb stabilizáló szerepet kell betöltenie jobb stabilizátorok kifejlesztésén keresztül, miközben az adósságkonszolidáció történhet lassabban. A jobb pénzügyi szabályozás már eleve jelentősen mérsékelte a pénzügyi válságok kockázatát és következményeit, ugyanakkor további kiigazítást igényel még. Ha ezek a lépések megtörténnek, képesnek kell lennünk jobban kezelni a jövőbeli sokkokat.

Ha forradalomról beszélhetünk, akkor azt a következők támaszthatják alá. Tegyük fel, hogy a tartós stagnálással kapcsolatban ki derül, hogy jelentősen negatív kamatokat, illetve fenntarthatatlan eszközár-emelkedést és hitelbővülést igényel, annak érdekében, hogy a kibocsátás a potenciális szintjén alakuljon. Hogy helyreállítsa cselekvési terét, a monetáris politikának drámaibb lépéseket kell megfontolnia, például egy sokkal magasabb inflációs célt vagy magáneszközök nagy mennyiségű vásárlását. A magasan tartott költségvetési hiány szükséges lehet annak érdekében, hogy a kereslet fenntartható legyen a magánszektor túlzott tőkeáttétele és kockázatvállalása nélkül. A pénzügyi szabályozás korlátainak és a negatív biztonságos rátákból következő megnövekedett kockázatvállalásnak a fényében drámaibb intézkedésekre lehet szükség a pénzügyi rendszer hatáskörének és méretének újradefiniálása érdekében.

Bár a forradalom mint olyan, erőltetett megközelítésnek tűnhet, ugyanakkor Japán tapasztalatait az elmúlt húsz évből tekinthetjük figyelmeztetésnek. Ismert, hogy Japán potenciális növekedési rátája alacsony, 1 százalék körül lehet, ami a korlátozott termelékenységnövekedést, valamint a kedvezőtlen demográfiai folyamatokat tükrözi. Gondoljuk át, mihez kellett folyamodnia a japán makrogazdasági politikának annak érdekében, hogy az elmúlt húsz évben fenntartsa a keresletet, illetve az 1 százalékos éves növekedést: rövid és hosszú lejáratú zéróközeli kamatokhoz, nagy költségvetési hiányhoz, ami az államadósság igen jelentős növekedéséhez vezetett, masszív jegybanki vásárlásokhoz, illetve a külső kereslet igénybevételéhez folyó fizetési mérlegtöbblet formájában. A másik oldalról, szembesülve a nagyon gyenge belső magánkereslettel, a japán makrogazdasági politikának extrém makrogazdasági lépésekre kellett hagyatkoznia, ideértve a külső kereslethez fordulást, ami egy olyan opció, amely nem lenne elérhető más országok számára, hacsak nem ugyanezekkel a gyengeségekkel kellene mindegyikőjüknek küzdeni. Ha Japán előképet jelentene a többi fejlett országra váró dolgokkal kapcsolatban, akkor amire szükség lenne, azt mindenképpen hívhatnánk makrogazdasági politikai forradalomnak.

Realisztikusan nézve valóban ez lenne a helyzet? Ahogy írtuk, a ciklikus kilátások az Egyesült Államokban és Európában jók, erős növekedés mellett. Ezt a növekedést keresleti oldalon fenntartja az eszközárak erős növekedése, itt különösen a vállalati részvényárakra gondolunk, ugyanakkor nem szabad arra számítanunk, hogy ez a növekedés hasonló ütemben folytatódik majd a jövőben. A történelem azt tanítja számunkra, hogy a recessziók szinte sohasem jelezhetők egy évvel előre. Ha az Egyesült Államok vagy Európa a következő néhány évben recesszióba kerülne, minden valószínűség szerint helyzetük igencsak hasonlítana Japán esetére, zéró kamatokkal, nagy költségvetési hiánnyal, cél alatti inflációval és nem megfelelő növekedéssel. Egy ciklikus visszaesésre lehetünk a forradalom szükségességétől. Az idő megmondja majd, hogy mikor következik be.

 

A szövegrészlet Olivier Blanchard és Lawrence H. Summers: Fejlődés vagy forradalom?: A makrogazdasági politika újragondolása a Nagy Recessziót követően című könyvéből származik.

A könyv megvásárolható a webshopunkban valamint a Bölcs Várban található könyvesboltunkban!